К коронакризису российская экономика подошла в отличной форме, позволявшей без особых проблем на макроуровне пройти период карантина, а также финансировать необходимые меры поддержки. При этом российское правительство действовало довольно сдержанно, что выражалось в очень умеренном объеме дополнительных расходов бюджета. Как следствие, дефицит бюджета по итогам 2020 года оказался относительно небольшим, если сравнивать с другими странами. Этому способствовало и то, что снижение ВВП было меньше ожиданий, в том числе из-за особенностей структуры экономики РФ (относительно низкой доли сектора услуг, сильнее других пострадавшего от карантинных ограничений) и достаточно гибкого подхода к применению карантинных ограничений.

Долговая нагрузка ощутимо выросла, но осталась на очень низком уровне, и долговые инструменты РФ сохранили статус защитного актива среди ЕМ. Какие-то проблемы с обслуживанием или погашением долга РФ можно представить только в случае возникновения непреодолимых технических ограничений на платежи (супер-санкции), другие реалистичные варианты развития событий, которые приведут к кредитным событиям по российскому долгу в обозримом будущем, придумать очень сложно.

Кредитные рейтинги от всех трех международных агентств находятся на инвестиционном уровне, прогноз стабильный. Рыночные риски, связанные с суверенным российским долгом, оцениваются как очень низкие. В острый период просадки рынков российские еврооблигации корректировались намного слабее других сегментов глобального рынка еврооблигаций развивающихся стран.

 

Корпоративный сектор

Общий объем фискальных мер, выделенный правительством на борьбу с последствиями пандемии COVID-19 в 2020 г., оценивается в 3,5-4,5% ВВП. Объемы достаточно скромные по меркам других стран, и поддержка носила адресный характер, но, судя по всему, определенных целей она достигла.

Восстановление цен на нефть оказало позитивное влияние на оценки состояния экономики и российских активов. Оптимизм внушает и появление уже нескольких вакцин от COVID-19.

Специфическим риском остается возможное усиление санкционного давления на Россию после победы демократа Джо Байдена на президентских выборах в США. Однако для существенной реакции на рынке санкции должны быть очень существенными, выходящими за рамки персональных ограничений.

Суверенные кредитные метрики

Российские суверенные кредитные метрики даже в условиях коронакризиса не вызывают никаких вопросов. Российское правительство придерживалось жесткой фискальной и монетарной политики, поддерживая при этом избыток рублевой ликвидности в банковской системе. Такое сочетание не давало накопиться системным рискам в экономике, и их влияние на ситуацию в период карантинных ограничений не ощущалось. Хотя правительству пришлось серьезно смягчить свою позицию, увеличив расходы бюджета, а ЦБ РФ снизил ключевую ставку и удерживал ее на низком уровне даже в условиях ускорения инфляции, данные меры не расцениваются как смена основного подхода к фискальной и монетарной политики.

Прогноз изменения суверенных кредитных метрик: позитивный

­– По итогам 2020 года дефицит бюджета скромнее, чем у других развивающимися стран (см. 3).

– Долговая нагрузка по отношению к ВВП приблизилась к 18% - это очень низкое значение. Основной источник финансирования дефицита – рублевый долг (ОФЗ), причем львиная доля в 2020 году была выкуплена резидентами. Размещение суверенных долговых обязательств в иностранной валюте носило эпизодический характер.

– Валютная структура долга продолжает смещаться в сторону увеличения доли рублевых обязательств, их доля выросла до 78,3% (см, 2). Размер суверенного валютного долга по отношению к ВВП составляет всего 3,5% - очень низкий по меркам развивающихся стран уровень.

– График платежей предельно комфортный, все суверенные и даже корпоративные валютные обязательства покрыты валютными резервами (см. 1).

– Счет текущих операций в 2020 г. снизился, но основной причиной стали низкие цены на нефть и обязательства, взятые на себя в рамках ОПЕК+ по сокращению добычи.

Банковский и корпоративный сектор

– ЦБ РФ еще с июля 2019 г. начал планомерно снижать ключевую ставку с 7,75% на фоне снижения инфляционных рисков, и события весны прошлого года заставили действовать его более агрессивно. На июльском заседании ключевая ставка была снижена до 4,25%, после чего регулятор взял паузу на фоне некоторого ускорения инфляции. По итогам 2020 г. ключевая ставка оказалась ниже инфляции впервые с 2014 г. (см. 1).

– Индекс PMI обрабатывающей промышленности находится чуть ниже 50 пунктов, примерно там же, где он был до коронакризиса. Само промышленное производство как, впрочем, и розничные продажи восстановились лишь частично. Тем не менее, с учетом снижения жесткости ограничений, ожидается постепенное восстановление деловой активности (см. 2).

– Отношение чистого долга компаний к EBITDA ниже 1x, что говорит о все еще низком уровне долговой нагрузки, даже несмотря на некоторый рост в 2020 г. При стабильности банковского сектора и нормальном развитии ситуации в экономике риски серьезных проблем с долгом в целом по экономике остаются низкими (см. 3).

– Банковский сектор достаточно докапитализирован. Коэффициент достаточности капитала находится у отметки 12,7% в сентябре 2020 г., что является очень комфортным значением (минимальный безопасным уровнем по Базель-III считается 10,5%).

– Уровень проблемных кредитов по банковскому сектору России растет и находится на уровне 9,3%, что является высоким уровнем по меркам развивающихся рынков, но довольно низким значением для последних 5 лет. Объем недоначисленных резервов составляет около 13,8% капитала, что предполагает ограниченное негативное влияние на капитал банков при существенном списании проблемной задолженности (см. 4).

Прогноз изменения кредитных метрик в корпоративном и банковском секторах: стабильный.

«В сравнении с другими странами, на которые мы обратили внимание в этом цикле обновления, Россия остается примером того, как должен выглядеть образцовый суверенный заемщик. Несмотря на дефицит бюджета и рост долга в 2020 г. нет никаких признаков того, это будет сколько-нибудь устойчивой тенденцией, да и само по себе изменение суверенных кредитных метрик было слишком скромным, чтобы оказать какое-то влияние на отношение инвесторов.

Это еще один аргумент в пользу того, что с точки зрения макроэкономических рисков и рубль и рублевые активы выглядят гораздо лучше активов и валют подавляющего числа других развивающихся (и даже многих развитых) рынков», – считает Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал». 

Автор ­– Владимир Брагин.

Источник: ООО УК «Альфа-Капитал»